Grundlagen der Unternehmensbewertung

Je nach Ziel und Informationsgrundlage existieren zahlreiche, unterschiedliche Methoden zur Unternehmensbewertung. Das geeignete Verfahren hängt insbesondere von der Branche, der Rechtsform und der Größe (KMU vs. kapitalmarktorientiert) und der Historie (Startup vs. viele Jahre am Markt) des Unternehmens ab. In der Bewertungspraxis wird der Wert eines Unternehmens häufig auf Basis der Anforderungen des IDW S 1 i.d.F. 2008 ermittelt. Dabei handelt es sich ein standardisiertes Bewertungsverfahren welches durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (= IDW) entwickelt wurde.

Das IDW erkennt zwei Bewertungsansätze an. Zum einen das Discounted Cashflow- bzw. DCF-Verfahren. Hier wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der Zahlungsüberschüsse gewonnen (sog. Equity Methode). Zum anderen das sogenannte Ertragswertverfahren. Im Unterschied zur Equity Methode wird hier die Ausschüttung des handelsrechtlichen Gewinns als Ausgangsgröße herangezogen. Ermittelt wird der Unternehmenswert der sich aus dem zukünftig zu erwartendem Ertrag des Unternehmens ergibt.

Insgesamt bestimmt sich der Wert eines Unternehmens in diesem Kontext unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Zur Ermittlung dieses Barwerts wird ein Kapitalisierungs- bzw. Diskontierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage repräsentiert. Demnach wird der Wert des Unternehmens allein aus seiner Ertragskraft, d.h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet. Dieser Wert ergibt sich grundsätzlich aus den finanziellen Überschüssen, die bei Fortführung des Unternehmens (und Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens) erwirtschaftet werden können.

Ausgangsbasis für die Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens ist somit eine Planung der künftigen finanziellen Überschüsse unter der Annahme der dauerhaften Fortführung der Gesellschaft. Als sachgerechte Planungsmethode findet hierbei die sogenannte Phasenmethode Anwendung. Diese ist dadurch gekennzeichnet, dass die finanziellen Überschüsse in der ersten Planungsphase detailliert geplant werden (Phase I = Detailplanungszeitraum). In der zweiten Planungsphase wird ein konstant wachsender, nachhaltiger finanzieller Überschuss angenommen (Phase II = Ewige Rente, auch als „Restwert“, „Endwert“ („Terminal Value“) oder „Fortführungswert“ („Continuing Value“) bezeichnet.). In dieser zweiten Phase soll sich die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens in einem Gleichgewichtszustand befinden.

Das EFT Value Pack enthält verschiedene gängige Bewertungsverfahren. Neben unterschiedlichen DCF-Verfahren sind zusätzlich Multiplikator-Verfahren verfügbar, die in der Praxis häufig ergänzend zur Bewertung eingesetzt werden. Die folgende Abbildung zeigt eine Übersicht und Systematisierung aller im EFT Value Pack enthaltenen Bewertungsverfahren.

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DCF-Verfahren

Bei den DCF-Verfahren lassen sich grundsätzlich zwei Ansätze unterscheiden: die Bruttoverfahren (= Entity-Ansätze) sowie das Nettoverfahren (= Equity-Ansatz).

Entity-Ansätze

Bei den Verfahren der Bruttokapitalisierung wird zweistufig vorgegangen, d.h. der Marktwert des Eigenkapitals indirekt ermittelt: Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung der erwarteten Free Cash Flow (= FCF) des zu bewertenden Unternehmens bestimmt. Dieser Unternehmensgesamtwert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (Anteil Eigenkapital u. Fremdkapital) und repräsentiert sowohl die Ansprüche der Eigenkapitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber. Um den Marktwert des Eigenkapitals - den eigentlichen Unternehmenswert - zu ermitteln, wird der Unternehmensgesamtwert im zweiten Schritt um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Das EFT Value Pack enthält zwei gängige Varianten der Bruttokapitalisierung, nämlich den Adjusted Present Value-Ansatz (= APV-Ansatz) sowie den Ansatz der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (= Weighted Average Cost of Capital bzw. WACC-Ansatz).

Equity-Ansatz

Bei der Nettokapitalisierung (Equity-Methode) wird der Wert eines Unternehmens direkt, d.h. in einem Schritt ermittelt. Die erwarteten, den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows werden auf den Bewertungsstichtag mit Hilfe des Kapitalisierungszinses diskontiert. Als Kapitalisierungszins wird die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer zu Grunde gelegt. Weil bei diesem Verfahren als bewertungsrelevanter Cashflow nicht der Free Cash Flow (wie bei der Bruttokapitalisierung), sondern der Flow to Equity (= FTE) verwendet wird, spricht man auch vom FTE-Ansatz. Verwendet man marktmäßig objektivierte Risikoprämien, entspricht der Equity-Ansatz unter deutschen Rahmenbedingungen grundsätzlich dem Ertragswertverfahren.

Multiplikator-Verfahren

Insbesondere im Zusammenhang mit kleinen und mittelgroßen Unternehmen (= KMU) wird in der Praxis häufig auf vereinfachte Preisfindungen für Unternehmen zurückgegriffen. Diese können nicht an die Stelle einer Cashflow-basierten Unternehmensbewertung treten, gleichwohl aber der Plausibilisierung der Ergebnisse der einkommensbasierten Bewertungsverfahren dienen.

Grundidee der Multiplikator-Verfahren ist, dass sich der Wert eines Unternehmens aus einem Kennzahlenvergleich mit anderen Unternehmen ermitteln lässt. Ein Multiplikator spiegelt dabei das Verhältnis einer Bezugsgröße (z.B. Umsatz oder EBIT) zum Marktwert eines Unternehmens wider, der für mit dem Bewertungsobjekt vergleichbare Unternehmen auf der Grundlage von Kapitalmarktdaten und veröffentlichten Unternehmensinformationen ermittelt wird. Der „Wert“ eines Unternehmens ermittelt sich dann als Produkt der spezifischen Bezugsgrößen des Bewertungsobjekts mit dem Multiplikator der vergleichbaren Unternehmen.

Für Zwecke der Plausibilisierung der Bewertungsergebnisse aus den Cashflow-basierten Verfahren bietet das EFT Value Pack die Möglichkeit, eine vergleichsorientierte Bewertung auf Basis der Bezugsgrößen Umsatz und EBIT vorzunehmen (vgl. Erläuterungen zu den Multiplikator-Verfahren).

Stärken und Schwächen des Multiplikator-Verfahrens

Zu den Stärken der in der Praxis weit verbreiteten Multiplikator-Verfahren zählen vor allem die geringe Komplexität der Unternehmenswertermittlung, die leichte und objektive Nachprüfbarkeit und Kommunizierbarkeit der Bewertungsergebnisse, die Aktualität der Wertkomponenten sowie die Tatsache, dass keine detaillierte Vergangenheitsanalyse erforderlich ist.

Auf der Negativseite sind zu berücksichtigen, dass bei den Multiplikator-Verfahren neben der fehlenden Zukunftsorientierung vor allem die Vergleichbarkeit zwischen dem Bewertungsobjekt und den Vergleichsunternehmen häufig kritisch zu sehen ist. Es werden funktionsfähige und informationseffiziente Kapitalmärkte vorausgesetzt. Dabei können bspw. volatile Kapitalmärkte leicht zu verzerrten Werten führen. Insgesamt handelt es sich bei den Multiplikator-Verfahren eher um Bepreisungs- als Bewertungsverfahren.

Warum das EFT Value Pack mehrere Verfahren zur Unternehmensbewertung enthält

Grundsätzlich empfiehlt es sich, bei einer Unternehmensbewertung immer mehrere der genannten Verfahren anzuwenden. Dies ermöglicht auch eine Plausibilisierung der verschiedenen Ergebnisse. Dabei gibt es eben nicht den einen „richtigen“ Unternehmenswert, sondern in der Praxis wird - mittels verschiedener Verfahren und Annahmen - eine Bandbreite ermittelt, innerhalb der sich der Marktwert des Eigenkapitals des Bewertungsobjektes bewegen sollte.

Auch ist es nicht immer möglich alle Verfahren zur Anwendung zu bringen. Beispielsweise macht es wenig Sinn, eine Bewertung auf Grundlage vergleichbarer Firmen (oder Transaktionen) durchzuführen, wenn keine sinnvollen Vergleichskandidaten auffindbar sind (z.B. bei der Bewertung von jungen Unternehmen bzw. KMU). Eine DCF-Bewertung kann insbesondere dann von Vorteil sein, wenn strategische Investoren als potenzielle Käufer in Frage kommen. Strategische Investoren sehen mögliche Synergieeffekte durch den Kauf eines Unternehmens. Durch diese Synergien können die zukünftigen Cashflows (reflektiert durch eine entsprechend angepasste Planungsrechnung) gesteigert werden, was in einem höherem Unternehmenswert resultiert.